万华化学，这家曾经被誉为“化工茅”并捧上神坛的企业，如今正经历一场严峻的生死考验。曾经光芒万丈，如今却深陷周期性低谷的泥潭。

  时间回溯至2018年至2021年，万华化学的股价经历了一场令人瞠目结舌的暴涨，涨幅高达116%，股价一举突破140元的高点。彼时，作为聚氨酯核心原料的MDI价格飙升至3万元/吨，公司年利润高达246亿元，引得无数散户投资者欢呼雀跃，奉其为“永远的神”。然而，市场风云变幻，周期翻脸之快犹如翻书一般。从2022年开始，MDI价格遭遇腰斩，跌至1.7万元/吨，万华化学的利润也随之连续三年下滑，从2022年的162亿元降至2023年的148亿元，2024年更是锐减至130亿元。进入2025年一季度，颓势愈发明显：营收同比下滑6.7%，净利润更是大幅度下滑25.87%。

  雪上加霜的是，成本端也火上浇油。原材料纯苯价格持续上涨14.5%，而产品价格却不断下降，成本上涨与产品降价形成的“剪刀差”效应，直接将公司的毛利率砍至15.7%。曾经躺着赚钱的化工巨头，如今每卖出一吨货，利润都比去年减少10%。一位雪球上的投资者无奈留言：“以为10倍市盈率是捡到宝，结果抄底抄在了半山腰。”他持有万华化学三年的账户浮亏超过30%，甚至有融资盘单日爆仓近亿元。股吧里的讨论也从每日上千条的骂帖，慢慢地减少为零星的抱怨，市场情绪从最初的恐慌，慢慢转向麻木。

  7月31日的一纸公告，无疑给散户们的心头又蒙上了一层阴影。昔日第二大股东“合成国际”宣布减持0.54%的股份（约1700万股），按当前股价计算，套现金额超过10亿元。而这已经是“合成国际”的第三轮撤退。自2022年以来，它累计抛售股票套现高达141亿元。更令人不安的是，“合成国际”选择在8月22日至11月21日之间进行减持，最近一段时间恰好是公司三季报披露期。市场预期它将通过大宗交易折价甩货，这无疑给本已低迷的60元股价再添阴影。有网友甚至嘲讽道：“持股比例降到5%以下，以后减持连公告都不用发了。”

  机构投资者也在悄悄离场。社保基金103组合曾在去年四季度建仓2120万股，但到了今年二季度，已从十大流通股东名单中消失。北向资金的持股比例也跌至4.5%，主力资金连续五日净流出3.78亿元。尽管公司抛出了5亿元的回购计划（均价53.9元/股），但相对于股东减持带来的巨大抛压，这笔回购显得杯水车薪。1700万股的筹码悬在头顶，相当于日均成交额的三倍。一位私募经理直言不讳地表示：“回购只是表明一种态度，减持才是现实，你说我该相信哪个？”

  然而，就在这近乎绝望的境地中，突然闪现出一道希望的光芒：另一种聚氨酯原料TDI的价格在一个月内暴涨40%。这波涨价的导火索是全球产能突发事故，德国科思创的30万吨装置发生爆炸，日本三井的5万吨生产线也发生故障。与此同时，国内71万吨产能同步检修，导致供应缺口瞬间拉大。TDI的价格从1.1万元/吨飙升至1.59万元/吨，而万华化学手握111万吨TDI产能，无疑将直接受益。券商测算，TDI价格每上涨1000元，公司年利润将增厚8.3亿元。8月5日，主力资金开始转向，超大单逆势买入4184万元，推动股价小幅上涨0.84%。库存数据也暗示着一丝转机。国内聚合MDI库存降至5.5万吨，创下三年新低；欧洲库存仅剩5天用量（安全库存需要14天）。贸易商也开始囤货，认为“再跌还能跌到哪儿去？生产线都要亏得停工了。”

  当然，MDI业务依然是拖累公司业绩的“后腿”。由于房地产开工率下滑，建筑保温需求持续萎靡，这部分需求占MDI下游应用的40%。此外，美国加征25%关税，导致万华化学的MDI出口受阻，其位于匈牙利的工厂不得不下调产能利用率。

  在MDI业务面临困境的情况下，万华化学将未来的希望寄托在了新能源领域。在山东烟台海阳的工地上，总投资高达168亿元的电池材料产业园正在如火如荼地建设中。一期10万吨磷酸铁锂生产线预计将于明年底投产，公司的目标是在2032年占据全球锂电材料15%的市场占有率。更激进的是，万华化学还在积极进行技术突围。2024年，公司研发投入高达68.5亿元，致力于攻克POE光伏胶膜这一被陶氏、埃克森美孚等国际巨头垄断十年的“卡脖子”材料。目前，其试验线%，性能媲美国际巨头。首期20万吨产能已投产，二期40万吨项目也计划于明年上马。

  同时，万华化学也在一直在升级其成本控制的“杀手锏”。全球首创的流化床氯化氢循环技术已在烟台落地，每年可减少10万吨氯气采购量，节省成本1.2亿元。通过收购法国康睿公司，万华化学的HDI产能跃居全球第一，高端涂料市场占有率也从15%飙升至25%。

  然而，转型所付出的代价也是显而易见的。2024年，万华化学的石化业务毛利率仅为3.5%，乙烯项目在投产初期更是处于疯狂烧钱的状态。新材料业务收入占比仅为28%，短期内难以填补MDI业务带来的利润黑洞。“带刺的玫瑰”，这是机构对万华化学的最新评价。中金给出了89.78元的目标价（潜在涨幅32%），而摩根士丹利则相对保守，只看到了70元。多空双方在估值模型中展开激烈交锋：悲观派将其视为纯周期股，给出9倍PE；乐观派则将其对标成长股，给出17倍PE。

  持仓多个方面数据显示，公募基金的持股比例已从2.77%大幅砍至1.44%，暴露了其谨慎的态度。与此同时，融资客开始尝试抄底，3月份融资净买入8758万元。技术派投资者紧盯两个关键数字：52.1元是止损线元是牛熊分界线。在社保基金撤退的阴影下，外资却悄然调仓。香港中央结算公司的持股比例逆势提升，阿布扎比主权基金也新晋成为前十大股东。一位QFII交易员透露：“周期股要反着买，要做好长期持有的准备。”

  此刻的万华化学，就像一台被困在电梯里的印钞机，前途未卜。22万散户在60元的箱体中煎熬，合成国际的减持窗口仍然悬在头顶。TDI涨价点燃了短期的希望火花，但MDI的寒冬仍未破冰。烟台基地的研发楼深夜依然灯火通明，POE胶膜正在中试线上缓缓流淌。匈牙利工厂的机械臂保持着95%的开工率，默默地撕掉“中国制造”的标签。全球每三吨MDI中就有一吨印着万华化学的商标，但长期资金市场只相信眼前的现金流。周期股的残酷法则从未改变：活下来的王者通吃，熬不住的尸骨无存。